中長期來看巨石市占率仍有提升空間，“十四五”末有望達32%。歷史上，2007至2020年巨石市占率由11%提升至23%。從全球來看，結合相關數據，若按照2020年全球876萬噸的產能計算，目前全球市占率CR3達46%；但隨著海外老舊裝置，以及坩堝法等落后產能的退出，疊加龍頭的持續擴建，行業集中度將進一步擴大。同時，作為兩材合并、避免同業競爭的一部分，巨石和泰玻整合預計仍將穩步推進，承諾在2023年1月前履行承諾，有關公司目前年產能合計超300萬噸，格局將進一步集中。若行業總產能按照復合7%計算，“十四五”末巨石市占率有望達32%。

 

    短期來看，成本端每年仍有下降空間，但大幅下降難度大。對成本下降不利的因素在于人工成本增加。有利的因素在于，隨著技術進步和規模效應的顯現，人均產量提升、生產單位產品的能耗物耗也在逐步下降，原材料的選擇靈活轉變，公司也會根據市場行情擇機儲售貴金屬，以熨平波動。2018、2019年的成本略有上升主要由于單位原材料，人工成本略有增加，以及口徑調整等原因共同導致。

    未來巨石將進入第二輪冷修技改周期。如果以冷修技改周期8年計算，則2021~2024年巨石桐鄉無堿紗70萬噸與桐鄉攀登電子紗3萬噸將于陸續開啟冷修；巨石埃及無堿紗20萬噸將于5年左右的時間陸續冷修。參考成都和智能制造的單噸成本下降15%左右，如果2021~2024年巨石國內有70萬噸產線冷修技改降本15%，則第二輪冷修技改周期總成本下降為15%*70/200=5%。

 

    公司每一輪行業底部的盈利在增加，凈利率保持在20%以上，盈利穩定性持續增強。巨石近5年盈利穩定性逐步提升，2019年和2020年行業底部凈利潤率分別為20%和21%，噸凈利分別為1217元和1158元，盈利底部的凈利率和噸凈利相比于2009年和2012年兩輪底部均有抬升（2009年和2012年凈利率分別為-8%和6%，噸凈利分別為-250元和326元），穩定性逐步增強。

    巨石的盈利穩定性仍有提升空間，將主要來自以下幾個方面：一是產能擴大帶來規模效應，規模效益、智能制造基地產能提升將有助于噸成本和期間費用率的進一步下滑；二是上下游的布局逐步延伸，有助于維持原燃料成本的穩定低位、開拓高毛利產品市場以優化產品結構；三是產品種類的擴展，高端產品的占比提升有利于增強盈利穩定性。

 

 

    短期來看，電子布會加劇盈利的波動，主要是由于電子紗（布）以及粗紗的價格波動具備一定的時間上的協同性，且電子紗（布）波動幅度更大。從幅度來看，電子布的價格波動幅度與電子紗價格波動是一樣的，而電子紗的歷史波動幅度略高于粗紗的波動。

 

    長期來看，行業格局向好疊加高端占比提升，電子紗（布）盈利穩定性有望增強。1）電子紗（布）的行業基本面較好，目前已經形成國內三大企業（巨石、泰玻和重慶國際）占主導地位的格局。電子紗（布）作為玻纖中的高端產品，技術和資金壁壘高于傳統玻纖，且產線不能轉產。歷史上產品價格波動雖較大，但也使得中小企業及海外PCB配套企業的投產意愿下降。2）下游電子布產品延伸使得規模和產品數量的增加，且高端電子布盈利穩定性遠高于低端電子布，因而電子紗（布）有利于降低整體的盈利波動。

 

    根據公司公告的投產數據，結合電子紗總產能數據（見圖表29），預計2021年末巨石電子紗產線規模達到約16.5萬噸，較2017~2018年4.5、10.5萬噸的產能規模有較大提升，市占率預計由14%提高至19%。市占率的提升有利于巨石更好的把握行業價格趨勢、發揮定價優勢，以降低行業價格波動對盈利造成的影響。

 

    1）需求：風電、新能源汽車總量將持續增長，玻纖滲透率將持續提升。隨著性價比優勢的凸顯，玻纖在建筑建材及工業領域也將拓展出新的應用場景。同時，玻纖中高端領域的技術和成本（規模和技術共同驅動）沉淀，造就了非常強的先發優勢，后來者很難追趕。

 

    2）供給和競爭格局：新進入者在資金、技術方面缺乏積累，且退出成本極高，雖未有產能退出，但行業新增沖動在減弱。未來幾年的產能擴張規劃及具體投產節奏還是由各家企業對行業景氣度的判斷來決定的，并非一成不變。另外冷修技改周期的到來會對實際產能產生一定的約束。預計未來5年行業產能仍將保持個位數增長，與需求端增速相匹配。競爭格局的整體趨勢仍是國外收縮國內企業發展，龍頭企業具備產能擴張的綜合優勢，市占率會進一步向頭部集中。且由于中高端產品技術和資金壁壘更高，整體格局更加穩定，從而導致盈利韌性更強。

 

    3）短期供需依舊緊平衡，景氣延續或超預期：當前供需仍處于緊平衡狀態，電子、熱塑等產品價格仍超預期上漲，且由于庫存處于歷史低位，即便是下半年逐步有產能投產，價格高位延續或超預期。

 

    中國巨石：隨著智能制造產線投產、下一輪冷修技改推進（埃及和桐鄉），公司成本優勢將進一步被拉大。此外，公司資金和規模優勢不斷擴大市場占有率，高端產品占比也在持續提升。